招金矿业研究报告：士别三日，当刮目相待

（报告出品方/作者：长江证券，王鹤涛、叶如祯）

招金矿业素来是中国综合性黄金生产与冶炼龙头，占金都招远地利之势，列四大黄金集团之一。特质其一是大规模，通过大股东招金集团资产注入与外延收购，公司金资源量稳居全国第二；特质其二是纯业务，自成立以来始终坚持纯黄金发展战略，金矿业务营业收入占比高达90%，于同业领先。矿产金年产量保持20吨水平，位居全国第四。但缘何近些年显著低估于行业，而未能得修复？公司市净率、市值/金资源量、市值/矿产金产量均处行业低位。纵然市场一直期待其修复估值，但至本轮周期亦未能实现。我们认为核心是过往略偏保守的发展战略。

（一）素来优秀，缘何低估？

公司具有规模大、业务纯正两大特质，素来是国内优质的黄金龙头，但当前市场似未给予公司与其优质黄金业务相匹配的估值：不论以矿产金产量、抑或金资源量作为基数，公司吨金市值均处行业低位，缘何如此？我们欲在后文中找到公司显著低估的答案。

特质一：公司位列中国四大黄金集团之一，规模庞大

公司具有国企背景，通过外延并购与集团内生注入，公司打造了规模庞大、禀赋优良的矿山族群，由此位列中国四大黄金集团之一。

国企背景，背靠招远市人民政府，初始禀赋优异。招金矿业股份有限公司是经山东省人民政府批准，由山东招金集团有限公司、上海复星产业投资有限公司、上海豫园旅游商城（集团）股份有限公司、深圳市广信投资有限公司及上海老庙黄金有限公司共同以发起方式设立，于2004年4月16日在国内注册成立，并于2006年12月8日在香港联合交易所有限公司主板上市。公司大股东为山东招金集团有限公司，实控人为山东省招远市人民政府。自成立起，通过大股东招金集团资产注入，公司已积累起以夏甸金矿、大尹格庄金矿为代表的核心矿山；叠加上市初期积极外延收购，公司逐渐形成了旗下庞大的矿山族群。

海域矿山赋能，公司金矿资源禀赋优良，位列四大黄金集团。截至2020年底，公司黄金资源量在国内仅次于紫金矿业，黄金平均品位可观，资源禀赋优良，公司也由此与紫金矿业、山东黄金、中金黄金并列中国四大黄金集团。分矿山看，2015年收购的海域金矿作为中国最大的单体金矿，贡献了公司近一半的黄金金属资源量和储量，品位也显著高于公司平均水平，目前已成为了公司金矿资源的核心亮点。

特质二：坚持纯黄金发展战略，业务纯正

公司自成立至今，始终坚持纯黄金发展战略，是市场少有的纯黄金标的。近年来公司金矿业务营业收入占比高达90%，在同行业领先；矿产金产量维持20吨水平，位列国内第四。

金矿业务为核，营业收入占比高达90%。公司的营业收入可拆分为三个部分：1）金矿业务；2）铜矿业务；3）其他业务。其中，金矿业务又包含矿产金和冶炼金。作为中国领先的黄金生产商和中国最大的黄金冶炼企业之一，自公司成立以来，金矿业务始终处于核心地位，近年来稳定贡献公司约90%的营业收入。于行业横向比较而言，公司黄金业务的营业收入占比仅次于山东黄金，属于行业内业务纯正的黄金标的。

矿产金产量稳居国内第四，处国内第二梯队。自2013年以来，公司矿产金产量维持在20吨左右水平，冶炼金产量则略有波动。横向对比行业内其他公司，四大黄金集团矿产金产量维持领先地位，其中紫金矿业和山东黄金显著更高，处于国内第一梯队，公司矿产金产量与中金黄金相当，位于第二梯队。

核心问题：为何公司被低估？

从传统相对估值视角看，公司市净率指标位于行业低位；从黄金行业相对估值视角看，虽坐拥规模庞大的优质资源，公司市值/金资源量、市值/矿产金产量亦位于行业低位。可见公司正处深度低估，而未能获得与其优质黄金业务相匹配的合理估值。传统相对估值视角，PB处行业低位，PE（TTM）受安全生产整治扰动而显异常。与行业内可比公司对比后，我们发现：1）从市盈率看：以2020年业绩为基准，公司的PE（LYR）处于行业内低水平，而2021年由于山东省安全生产整治，招金矿业和山东黄金盈利受到较大冲击，PE（TTM）显异常；2）从市净率看：公司PB（MRQ）处于最低水平。因而从传统相对估值视角看，公司当前估值处于深度低估区间。

（二）股价与业绩的三阶段演绎

为探寻公司低估的本质原因，我们欲从公司历史股价和业绩表现寻找蛛丝马迹：通过复盘股价和业绩表现，我们发现2012年为公司股价和业绩的分水岭，其后公司股价和业绩表现大幅下滑，并维持低位震荡。如此巨变背后是何原因？我们认为核心是2013年起公司略偏保守的发展战略。

业绩复盘：从扩张到停滞的三阶段演绎

快速扩张期（2006年—2012年）：集团注入结合外延收购。通过招金集团资产注入和对外收购，公司实现了快速扩张，营业收入和归母净利润持续增长，增速维持在高位水平；

停滞期（2013年—2019年）：金价下跌叠加管理层变动，公司发展战略保守。公司发展战略从原先的资源扩张导向转为稳产增效。该阶段内，公司营业收入不及2012年水平，且长期持续震荡，同时公司的归母净利润始终维持低位震荡；

海外扩张启动期（2020年起）：投资阿布贾金矿，释放扩张信号。在“双H”战略带领下，公司力求打造“国内一半、国外一半”的全球化产能发展新格局，于2021年投资进入了位于科特迪瓦的阿布贾金矿项目，标志着海外扩张战略的正式启动。由于海外扩张刚刚起步，尚无法给公司带来可观的经济效益，因而公司营业收入仍维持震荡，但受益于金价上涨，公司2020年归母净利润出现了较大的好转。

股价复盘：基本面与金价双重驱动，股价由飙升到震荡

以2012年为分水岭，公司股价由飙升转向低位震荡，我们认为股价根本上受两大核心因素驱动：1）基本面：发展战略由积极扩张转向保守稳产；2）金价周期性变化。自上市至今，公司股价CAGR为5.2%，其中2012年拐点显著。截至2012年底，公司股价CAGR高达22.8%；而自2013年至今，公司股价CAGR仅为-4.7%。

2007年—2008年，上市初期，股价震荡，CAGR为-11.2%。2009年—2012年，公司高速扩张叠加金价上行的双重驱动下，公司股价持续上涨，CAGR高达44.3%。公司股价在2010年底达到了顶点，之后两年间金价震荡，但公司基本面存在支撑，因而公司股价虽有所波动，但在2012年底仍处于高位水平。2013年，拐点出现，基本面与金价双重下行，股价当年跌幅达61.9%。2013年，公司发展战略从积极扩张转向保守稳产，基本面端承压，同时金价端也进入了下行周期，双重驱动下，公司股价出现大幅下跌，截至2013年末，较2012年末高点，公司股价跌幅达61.9%。

2014年—2015年，股价低位震荡，CAGR为1.5%。2016年—2018年，收购海域金矿，基本面好转，公司估值中枢上移，CAGR为23.0%。公司在2015年收购了中国最大的单体金矿海域金矿，基本面有所好转，带动了公司估值中枢上移，股价在2016年出现了一波上涨，之后波动不大。2019年—2020年，金价上涨，驱动股价略微上调，随后维持震荡，CAGR为8.3%。2021年1月—2021年10月，山东省安全生产整治黑天鹅显现，基本面承压，股价跌幅达39.2%。

2021年11月至今，入股阿布贾金矿，基本面驱动股价大涨，其中2021年11月股价涨幅达46.1%，12月有所回调，跌幅为18.6%。2021年11月22日，招金宣布入股澳大利亚铁拓矿业公司，成为第一大股东，由此进入了阿布贾金矿项目。该项目既给公司带来了未来量增预期，更是公司海外扩张战略的起步标志。基本面上行驱动下，公司股价出现了大幅上涨。

通过上文分析我们已指出，公司素来优秀却遭低估，其核心是过往略偏保守的发展战略。然公司原先的辉煌是如何造就？2013年为何由快速扩张转为停滞不前？当前时点公司战略又发生了何种转变？本部分，我们将通过深度复盘公司发展历程，以回答上述三个问题。

深度复盘公司发展历程，可分为“扩张—停滞—重启”三阶段：1）2006至2012年的快速扩张期。内生注入结合外延收购，以早子沟金矿为代表近15座金矿，矿产金年产量由8.4吨扩张至18.1吨；2）2013至2019年的停滞期。金价周期性下跌叠加管理层调整的背景下，公司发展战略趋于保守，仅完成海域金矿一起重大收购，矿产金维持在20吨左右水平；3）2020年至今的海外扩张启动期。公司扩张重启，海外并购阿布贾金矿，国内海域金矿获颁采矿许可证，然新项目尚未投产，叠加山东矿难扰动，量增尚未兑现。进而股价以2012年为分水岭呈两阶段，前半段涨幅CAGR高达22.8%，后半段涨幅CAGR仅为-5.1%。

（一）2006年—2012年：“内生+外延”快速扩张

集团内生注入叠加公司外延收购，公司实现积极扩张，经营业绩同步快速提升。本阶段内，公司营业收入CAGR高达36.7%，归母净利润CAGR高达32.8%。内生注入，公司初始禀赋占优。公司于2004年4月成立，在上市前，公司即拥有了五大矿山，其中夏甸金矿与大尹格庄金矿至今仍为主力矿。2006年11月，公司与招金集团订立《非竞争协议》，赋予了公司收购招金集团黄金相关资产及业务的选择权及优先权。在本轮扩张期内，公司于2007年自招金集团收购了西峡招金、托里招金、岷县天昊三项金矿资源；于2008年收购了招金集团的四项探矿权；于2011年收购了早阳山探矿权及其附属资产。至此，招金集团的黄金业务相关资产已基本注入完成，招金矿业在上市初期，即拥有了可观的资源禀赋。

外延收购，公司快速开拓矿山版图。在2006年—2012年这一阶段，公司提出“立足招远、面向全国”的资源扩张战略，在路东尚董事长的带领下，基于对未来金价良好走势的准确判断，公司在国内大量进行金矿的外延收购，并通过探矿、采矿将资源储量转化为产量，即使在2008-2009的矿业行业寒冬，公司的对外开发仍展现出了勃勃生机。其中，公司于2009年初收购的早子沟金矿，至今仍为公司矿产金的核心贡献点之一。

（二）2013年—2019年：金价下行，公司稳产增效抵御风险

金价周期性下跌叠加管理层调整的背景下，公司的发展战略由快速扩张转向稳产增效，进入了发展停滞期。本阶段内，公司营业收入CAGR为-4.4%，归母净利润CAGR为29.3%金价下跌为引，公司发展战略趋于保守。2013年，COMEX黄金期货价格跌幅达27.8%，公司首次提出通过大幅度压缩非生产性开支，停建、缓建部分投资项目，以应对金价下行风险，这标志着原有高速扩张战略的终结。从资本支出看，公司在2013年以前维持高增速，而自2014年起，公司资本支出开始下行；从探矿增储看，公司在该阶段地质探矿投资与新增金资源量相比扩张阶段均出现了大幅下滑。因而从上述视角看，公司已由快速增长的扩张期转入稳产增效的停滞期。

管理层大换血，董事长与总裁均出现调整，对公司经营方针或有影响。自2004年4月公司成立至2014年1月，路东尚先生始终兼任招金矿业和招金集团董事长，路东尚先生于黄金行业有三十余年专业经验，作为采矿、探矿技术领域专家，重视科技兴金，使“死矿”变宝藏，“呆矿”变富矿。2014年1月，公司管理层出现了较大调整，路东尚先生正式辞任公司董事长，由原总裁兼副董事长翁占斌先生担任公司董事长，原执行总裁李秀臣先生担任公司总裁，翁占斌先生同样多年深耕黄金行业，而对于公司治理方面有着丰富经验。

（三）2020年起：扩张战略再启动，量增短期难兑现

2020年起，公司扩张重启，海外并购阿布贾金矿，标志着海外扩张战略启动；国内海域金矿获颁采矿许可证，未来可期；新任总裁上位，释放了公司欲积极进取之信号。然新项目尚未投产，叠加山东矿难扰动，量增短期尚难兑现。新任总裁上位，释放积极进取信号。2022年1月，年仅43岁的姜桂鹏先生被委任为公司新任总裁，姜桂鹏先生于招金系已有二十余年的工作管理经验，专业性强，其自主研发的技术成果曾多次获国内大奖。公司大胆启用技术型年轻干部，释放了积极进取、破茧而出的信号。

收购阿布贾金矿，标志海外扩张启动。2021年，澳大利亚上市企业铁拓矿业为建设位于西非科特迪瓦的阿布贾金矿项目进行了股权增发，公司作为基石投资者，参与了此次股权增发融资，招金矿业及其关联方也将在完成此次融资后成为铁拓矿业第一大股东，该次事件标志着公司正式开启海外扩张。新项目尚处建设，叠加山东矿难短期扰动，量增短期难兑现，但未来可期。海外端，阿布贾金矿预计2022年四季度投产，2023年达产；国内端，公司旗下海域金矿于2021年7月获颁采矿许可证，当前尚待工程建设，预计2023年投产，未来放量预计主要集中于2025年。除新项目投产尚需时间外，公司2021年矿产金受安全整治影响严重，仍需恢复。综上，公司量增短期难兑现，但扩张战略与未来量增值得期待。

（一）亮点一：高品位大储量的海域金矿投产

海域金矿具备四大核心优势。1）逆周期收购，性价比高。项目长期跟踪，叠加金价低点逆周期收购，海域金矿具有极高性价比。2）采矿许可证颁布，未来投产确定性强。公司于2021年7月获得海域金矿采矿许可证，大规模工程建设在即，2023年投产确定性大。3）地理位置优越，协同效应强。海域金矿临近招远市，有利于发挥公司原有基础设施的协同效应，提升经济效益。4）品位高储量大，量增极为可观。

逆周期收购海域金矿，性价比高

公司于2012年就海域金矿订立股权转让合同，并于2015年探矿结果公布后，于金价低位顺利完成收购。公司长期跟踪项目叠加逆周期收购，海域金矿具有高性价比。项目长期跟踪，于2015年顺利完成收购2012年，烟台金时（公司的全资附属公司）即与莱州瑞海订立股权转让合同，以收购山东瑞银63.86%股权，山东瑞银主要资产即为瑞海矿业所持有的莱州市三山岛北部海域金矿探矿权；合同预计海域金矿资源量不超过205吨，交易价款不超过12.08亿元。2014年，资源详查报告公布，海域金矿黄金资源量达470.47吨，远超之前预期。2015年5月30日，据股权转让合同所载公式，交易价款将调整为人民币27.225亿元，顺利完成股权转让。

金价低点逆周期收购，对价相对便宜。2015年，公司以27.225亿元收购了山东瑞银63.86%股权，由此间接控股了海域金矿。在金价低位震荡的背景下，公司收购海域金矿具有显著的价格优势。参照近年国内其他黄金上市公司的金矿收购事件，海域金矿收购具有三大优势：1）储量大；2）矿山品位高；3）对价/权益储量小。因而，公司收购海域金矿具有很高的性价比。

采矿许可证颁布，未来投产确定性强

海域金矿项目于2021年7月获得采矿许可证，大规模工程建设在即，2023年顺利投产确定性大。2021年7月获得采矿许可证，工程建设开启在即。海域金矿于2019年11月获得自然资源部划定矿区范围批复；2021年山东全省安全整顿的背景下，采矿许可证审批趋严，而公司仍顺利于7月拿到海域金矿采矿许可证，体现政府支持。公司当前正办理安全生产“三同时”手续，预计今年一季度完成后，即可开启大规模基础工程建设，根据公司规划，预计海域金矿于2023下半年顺利投产确定性较大。

地理位置优越，协同效应强

海域金矿临近招远市，有利于发挥公司原有基础设施与海域金矿的协同效应，提升经济效益。地理位置临近招远，与公司已有设施协同效应强。海域金矿位于莱州市三山岛北部，与招远市仅相隔45公里，与公司现有招远埠内各矿山及基础设施相邻，项目周边交通网络、水电供应便利已有成熟的发展，可在海域金矿投产后提供加工冶炼支持。通过发挥公司原有设施与海域金矿的协同效应，海域金矿的经济效益将进一步提高。

品味高储量大，量增极为可观

海域金矿资源量与储量在国内领先，黄金品位高，资源禀赋突出。项目未来量增突出，预计2023年投产，2025年达产，达产后年产量预计可达16吨，其中归属公司权益产量约10吨；同时高品位赋能下，海域金矿克金成本预计将远低于行业平均水平。资源量与储量领先，金品位处于高水平。海域金矿当前金资源量562.37吨，占公司总资源量47%；金储量212.21吨，占公司总储量44%，储量品位为4.42克/吨，远高于公司平均水平，是公司规模最大、品位最高的矿山。横向对比中国四大黄金集团的主力矿山，海域金矿的资源量与储量同样领先，资源禀赋优势显著。

达产后年产量可达16吨，高品位支撑下成本优势显著。海域金矿预计2023年投产，2025年达产，达产后矿山将年产黄金约16吨，其中归属公司权益产量约10吨，将带动公司矿产金产量增长超50%。此外，海域矿山的高品位优势下，矿山克金成本将远低于公司平均值。因而，海域矿山的投产不仅将带来公司产量的大幅增长，更将带来公司克金成本的下行以及毛利率的上升。

（二）亮点二，海外扩张信号，阿布贾金矿

2021年11月，公司投资进入了阿布贾露天金矿。阿布贾金矿规模中等，投产进程快，预计2022年四季度投产，2023年即可达产，年产量可达8吨。除带来量增点，阿布贾金矿更是公司“双H”战略起步的重要信号，印证了公司海外扩张的决心。海外扩张起步的重要信号，战略意义巨大。2021年11月，公司作为基石投资者参与了澳大利亚铁拓矿业的股权增发融资，由此成为了其第一大股东，进入了铁拓矿业旗下的科特迪瓦阿布贾金矿项目。本次投资印证了公司坚持“双H”战略，聚焦海外扩张的决心，具有巨大的战略意义。

投产进程快，预计2022年四季度投产，2023年达产，年金产量达8吨，但权益产量有限。阿布贾露天金矿金资源量104吨，金储量45吨。阿布贾金矿资本开支已基本完成，未来投产进程迅速：项目最终可研报告表明，阿布贾金矿2022年四季度即可投产，投产后首六年的年平均黄金产量超过6.2吨，平均总维持性生产成本为165元/克，其中首年可产黄金8.1吨，总维持性生产成本为134元/克。但预计公司作为铁拓矿业第一大股东的权益占比不高，项目权益产量有限。

（一）未来五年量增强劲，业绩加速释放

两大金矿投产计划确定，预计五年内公司矿产金产量翻倍。公司矿产金产量常年维持在20吨水平，2021年上半年受山东省安全生产整治影响，预计产量有一定下降。未来，海域金矿和阿布贾金矿产量将逐步释放，五年内矿产金产量有望翻倍，经测算，2026年矿产金产量预计可达42吨，归属公司权益矿产金产量预计达31吨。

2025年放量巨大，业绩加速释放，同时公司归母净利润对金价有高敏感度。公司阿布贾金矿及海域金矿投产确定，其中量增核心海域金矿2025年放量巨大，公司业绩将加速释放。预计公司2025年实现营业收入120.4亿元，2022年—2025年CAGR预计为18.6%；归母净利润预计实现21.3亿元，2022年—2025年CAGR预计为62.0%。业绩释放下，公司估值中枢有望快速提升。同时公司作为纯黄金企业，归母净利润对未来金价敏感性较高，预计未来金价将在1500—1900美元/盎司波动，对应公司2025年归母净利润在14.0—28.5亿元区间波动。

（二）短期冲击压制估值，修复可期

疫情短期压制矿产金产量，2020下半年起疫情冲击已消除

山东省安全生产整治短期冲击逐步消除，估值反弹可期

2021年初，山东省开启为期半年的安全生产大整治，公司省内矿山停产严重，业绩承压下公司股价大跌。随公司复产继续推进，叠加公司现有矿山产能升级工程启动，预计公司安全生产整治冲击将逐步消除，估值反弹可期。

2021上半年山东省安全生产整治，期间公司矿产金同比下降32.7%，后续复产正有序推进。山东栖霞市笏山金矿于2021年1月10日发生重大爆炸事故；1月22日，山东省委办公厅、省政府办公厅印发《全省安全生产大排查大整治行动方案》，全省开始为期半年的安全生产整治，省内金矿全部关停；上半年，公司矿产金仅5.3吨，同比下降32.7%。但公司后续积极落实各级安全工作要求，省内主力金矿大尹格庄金矿、夏甸金矿作为首批获得复工批准的单位，于2021年3月21日恢复生产；截至4月底，公司省内金矿已全部取得复产批准并恢复生产，安全生产整治短期冲击正逐步消除。

公司2021年盈利承压致股价大跌，估值反弹可期。公司2021年营业收入达68.6亿元，同比下降10.3%，主要系山东省生产整治活动带来黄金产量下降。公司2021年归母净利润大幅下滑，受公司矿产金产量下降影响，公司全年综合克金成本达205.6元/克，同比增长22.2%；2021年毛利率为39.2%，同比下降8.02pct；净利率仅2.8%，创公司成立以来新低。受盈利承压影响，公司全年股价大跌，跌幅达27.3%，未来随安全生产整治冲击逐渐消除，估值反弹可期。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）