博纳影业研究报告：主旋律电影扛旗者，登陆A股开启新篇章

（报告出品方/作者：国盛证券，顾晟，吴珺）

1.1、民营电影企业，有条不紊完成全产业链布局

博纳影业于1999年创立，是国内首家从事电影发行业务的民营企业，以电影发行为起点，历经20年已完成电影全产业链布局。公司累计出品影片超过250部，累计总票房超过600亿元，出品《长津湖》《中国医生》《红海行动》等优质影片。

发展历程：以发行业务起家，逐步完成电影全产业链布局。博纳前身为北京博纳文化交流有限公司，于1999年获得国内第一块电影发行公司牌照，2001年发行《我的兄弟姐妹》，当年票房达2300万元。随着在电影行业的不断深耕，博纳在2003年获得“摄制电影片许可证”进军电影制作业务，2005年成立博纳国际影院投资管理公司、2019年获得院线牌照，完成影视产业链投资制作、发行、院线、影院的全链条布局。

1.2、股权结构：明星持股深度绑定资源，创始人为公司实控人

截至招股说明书签署日，博纳影业创始人于东合计控制博纳影业28.09%的股份，是公司的实际控制人。其他持股人包括张涵予、黄晓明、章子怡等明星股东和林芝腾讯、东阳阿里等持股机构。公司管理层科班出身，深耕影视行业、经验丰富。博纳影业创始人于东是毕业于北京电影学院的专业电影人，于1999年创立北京博纳文化交流有限公司，现任董事长兼总经理。行政总裁蒋德富和常务副总裁陈永雄均拥有超过20年影视行业相关经验，主持博纳影业多项电影业务，副总裁兼董事会秘书黄明芳则拥有超过20年财务管理经验及超过10年的影视行业相关经验。

1.3、营收受疫情影响，分部业务毛利率平滑综合毛利率

公司营收稳步增长韧性强，疫情影响后已迅速恢复。2017-2019年公司营业收入和归母净利润持续上升，营业收入从2017年的19.97亿元上升至2019年的31.16亿元，2017-2019年的CAGR为24.90%。归母净利润从1.99亿元上升至3.15亿元，2017-2019年的CAGR为25.68%。2020年受疫情影响公司被迫暂停拍摄工作、推迟相关电影发行档期，院线经营同步暂停，营业收入下降至16.10亿元，归母净利润下降至1.91亿元。2021年国内电影市场逐渐复苏，营业收入和归母净利润分别为31.24亿元和3.63亿元，增速分别为94.05%和90.19%，（较2019年的增速分别提高了142.39%和129.63%），已恢复疫情前盈利水平。

疫情前各项费用率较为稳定，销售和财务费用率受疫情影响下降。2017-2019年各项费用率变化波动较小，受疫情影响，2020年博纳影业销售费用率和财务费用率大幅下降，分别降至5.72%和-2.65%，2021年分别恢复至6.83%和4.60%。期间管理费用率小幅度波动。经营现金流净额受疫情影响波动大，恢复正常经营后迅速回升。公司的经营现金流净额从2019年的7.3亿元下降至2020年的-3.6亿元，主要是受到疫情对国内电影市场的重创。2021年公司的经营现金流净额上升至14.4亿元，公司经营情况随着国内电影市场的复苏逐渐好转。

商誉占总资产比例较低，减值风险较小。截至2021年12月31日，博纳影业商誉账面余额为7734.44万元，减值准备为148.20万元，账面价值为7586.24万元。商誉账面余额与总资产的比值为0.49%，与净资产的比值为1.48%，商誉占资产的比例低，因此减值风险小。商誉减值准备本期增加的主要原因是公司收购影院资产评估增值产生的递延所得税负债转回而计提的商誉减值准备，是由2021年7月公司非同一控制下企业合并收购影院资产所产生。

2.1、“十四五”提出建成电影强国的远景目标

从“电影大国”到“电影强国”，国产电影支持政策持续加码。观电影行业政策发展，从2017年“十三五”提出银幕数、总票房和电影质量共同提升、做大做强国内电影市场，到《中华人民共和国电影产业促进法》开拓中国电影“走出去”新路径，再到2018年提出全国中小学影视教育基本普及、城乡影院升级扩建的目标和免征增值税等优惠政策，国内逐步建设起“电影大国”。2019《把握电影产业发展新机遇》一文提出电影产业“由大到强”的跨越式发展目标，电影行业面对2020年疫情冲击时，国家电影局推出特殊扶持政策，并于2021年的《“十四五”中国电影发展规划》中明确2035年建成电影强国的远景目标。

历经时代变化，现阶段的主旋律影片更加聚焦“讲好中国故事”而非“宏大历史叙事”。1）强调“历史叙事”：“主旋律”首次提出于1987年，时任中宣部副部长的贺敬之提出“突出主旋律，坚持多样化”的创作方针。这一阶段中拍摄包括《开国大典》及《大决战》系列、《大转折》系列、《大进军》系列等表现新中国革命史中重要事件和重大战役的影片。2）聚焦“中国故事”：2007年《集结号》商业影片票房获得成功，开启了主流大片的创作潮流，新时代的主旋律影片更强调“讲好中国故事”，代表作包括《战狼2》《湄公河行动》等“新主流大片”，与此前主旋律电影相比，聚焦新中国“正在进行时”中的事件及英雄。

主旋律电影承载弘扬社会主义主流价值观的意义，持续获得政策扶持。国家电影局于2018年1月下发通知、中国电影发行放映协会同年年底正式公布5000家“人民院线”的影厅名单，将用于在重要时间点上对重要影片实行“专厅专用”，其中包含万达影城、中影星美国际影城等大牌影城。同时，自2016年国家电影精品专项资金首次公示以来，对主旋律电影的支持从未间断。电影精品专项资金拟资助项目（第一批）公示资料显示，《战狼2》被列为优秀国产电影摄制资助对象。在此之后，《红海行动》《空天猎》《中国机长》《攀登者》等国产主旋律电影相继出现在历年拟资助优秀国产电影摄制名单中。以扶贫、革命、抗疫为题材的主旋律电影《我和我的家乡》《革命者》《中国医生》等则出现在2020年度电影精品专项资金拟资助项目（第一批）公示资料中。

2.2、疫情后国内电影市场回暖，国产电影趁势而起

中国超越美国成为全球第一大电影市场，国产影片票房占比大幅提升。2020年全球电影市场受疫情重创，北美年度电影票房约为22亿美元，同比下降约80%。国内电影院自2020年2月起关闭，7月20日影院在防疫要求控制下陆续复工，2020年中国电影市场票房约为30亿美元，首次超越美国成为全球电影票房冠军，2021年中国电影票房约为73亿美元，亦超越北美电影票房。2017-2021年国产电影票房占比持续上升，2020年国产电影总票房达170.93亿元，市场占比从2019年的64.07%上升至83.72%，主要原因是疫情下进口片数量骤减，从2019年的127部下降至2020年的55部。

影院建设速度放缓，中长尾影院加速出清。全国影院数量的增速从2018年的12.3%下降至2020年的5.1%，2021年回升至9.2%。2020-2021年全国电影院银幕数增速持续回落，从2017年的23.8%下降至2021年的8.8%，国内影院建设速度放缓，同时影片资源出现向头部公司聚集的趋势，部分中长尾影院退出竞争。

我国人均观影人次仍处于低位，较发达国家相比仍有较大空间。2021年末，我国城镇常住人口约为9.14亿，而中国电影报数据显示当年城市院线观影人次约为11.67亿，因此我国2021年人均观影次数约为1.28次。与疫情前的2019年人均观影次数1.23次相比，同比增长了3.25%。现阶段我国人均观影次数与海外地区的差距逐渐缩小，2021年我国的人均观影次数接近北美的1.3、超过韩国的1.17，主要原因是海外电影市场受疫情影响仍未恢复，而我国电影市场已逐渐复苏。我国与疫情前海外市场的人均观影次数数据相比（2019年日本1.33，北美3.6和韩国4.24）仍存在较大差异，因此我国电影市场未来仍有较大的发展空间。

国内电影市场疫情后逐渐回暖，7月票房首次出现本年同比正向增长。2022年6、7月的内地影片票房分别为19.18亿元和35.07亿元，其中7月票房收入同比2021年增长8.65%，是2022年开年以来首次月度票房同比正增长。其中6月上新影片《侏罗纪世界3》以IP优势和好莱坞大片加成占据42.7%的市场份额，国产口碑黑马《人生大事》位列第二。7月国内电影市场以国产片为主导，《人生大事》、《独行月球》、《神探大战》三部国产影片票房约占7月总票房的80%，其中7月29日上映的科幻喜剧影片《独行月球》表现突出，以三天共9.95亿的票房贡献7月总票房的28.4%，为电影市场暑期档注入新活力。

3.1、深度布局主旋律电影，票房口碑稳居第一梯队

公司打造出一系列高品质主旋律题材电影，已形成经典IP。以2014年上映的影片《智取威虎山》为开端，博纳电影开启了主旋律电影商业化的篇章。公司主出品的电影系列包括：1）“山河海三部曲”：《智取威虎山》《湄公河行动》《红海行动》；2）2019年由中宣部及国家电影局指导和支持、博纳影业打造的“中国骄傲三部曲”：《中国机长》《烈火英雄》《决胜时刻》；3）2021年推出“中国胜利三部曲”：《中国医生》《长津湖》《无名》其中讲述抗美援朝的史诗级战争巨制《长津湖》以57.75亿元的票房成为中国影史票房冠军及2021年全球票房亚军。

3.1.1、公司主控主旋律电影表现：票房及口碑均领先

多部影片成为年度爆款并获得市场认可，类型影片票房持续突破天花板。公司在主旋律商业电影赛道的优势突出，多部影片成为年度爆款并获得市场高度认可，其中从绝对数量上看，2014-2021年博纳影业主投并上映票房过亿的影片共11部，累计实现票房收入211.59亿元。2014年和2016年，博纳分别凭借《智取威虎山》和《湄公河行动》两部影片占领当年主旋律电影市场。2018年《红海行动》34.21亿元的票房使博纳获得83%的主旋律影片市占比。据猫眼专业版数据，博纳在2019年和2021年每年稳定输出3-4部主旋律影片，主旋律影片市占率稳定在80%以上。从单片票房看，2021年《长津湖》夺得中国影史票房冠军，而此前上映的《红海行动》和《中国机长》在中国电影史上票房收入分别排名第9位和第15位。

除极高的商业价值外，公司主旋律影片兼具艺术性，多部影片在各类评选中斩获大奖。公司出品的《智取威虎山》（获17个奖项）、《湄公河行动》（获13个奖项）、《中国医生》（获10个奖项）、《中国机长》（获9个奖项）、《烈火英雄》（获9个奖项）等影片在中国金鸡奖、金马奖、华表奖等各个电影奖项中均有收获，2018年上映的电影《红海行动》更是获得了多达38个奖项，包括天坛奖、百花奖、华表奖、金像奖、华鼎奖、金鸡奖等多个业内具有较大影响力的奖项，以及“2018年纪念改革开放40周年年度影片”和中宣部第15届精神文明建设“五个一工程”优秀作品奖。

3.1.2、主旋律电影特点：成本投入高，票房体量大，头部项目投资收益率高

与其他剧情类影片相比，主旋律电影制作成本较高制作难度大，一般多个出品方参与。鉴于特殊的场景及道具要求，如《红海行动》拍摄中需要军事装备及高质量后期制作，主旋律电影投入成本较场景日常的剧情相比需要更大的成本投入。一方面单片资金投入较高，另一方面技术道具等也需要多方合作，所以近年大制作的头部主旋律影片出品方包括多方，如《我和我的祖国》3个主出品方48个联合出品方。

3.1.3、类型片可持续性探讨：项目充足中短期业绩无忧，资源及经验保证长期成功率

公司拟投资16.8亿元于主旋律影片制作与发行，进一步布局主旋律电影赛道。公司拟投资的影片均为主旋律电影，片单中包括《智取威虎山前传》《红海行动2》《血战上甘岭》等系列影片续集，同时也包括《一代枭雄》《无名》《少年时代》等新题材主旋律影片。

3.2、全产业链布局：充分整合并深挖现有行业资源

公司的业务现已覆盖电影的投资、发行、院线及影院各个环节，打通产业链上下游。全产业链布局使公司可以更有效控制风险，降低业务成本，减少业绩波动，实现稳健经营，同时实现各项业务之间的优势互补，充分发挥协同效应，资源良性互动，确保公司业务的全面、可持续发展，实现公司整体利益最大化。影片上映后票房经多个环节分成，公司全产业链布局格环节均获利。

3.2.1、投资业务：收入占比上升，主投及参投影片均表现出色

公司投资业务可分为主投业务和参投业务：1）主投业务：公司作为影片的发起人和主要投资人，整体把控影片的选题策划、立项筹备等投资及制作工作，对影片的拍摄及后期制作等部分环节采用外聘承制公司的方式，并在影片上映后负责按协议分配或支付各参与方的收益。公司主投业务收入占比呈上升态势，主要原因是主投影片票房表现优异。公司主投业务收入占比从2019年的22.9%上升至2021年的38.1%，主投业务收入从2019年的5.7亿元上涨至2021年的11.9亿元，原因是2019-2021年公司主投并上映的6部影片表现出色。6部影片累计实现票房收入119.17亿元，其中票房超过10亿元的影片4部，票房超过1亿元的影片5部。2021年主投上映的影片《长津湖》夺得中国电影史票房冠军，为该年较高的业务收入做出主要贡献。

2）参投业务：公司投资由其他方发起的电影项目，并在影片上映后，按投资比例或协议约定比例获得影片收益。公司参投业务收入占比上升幅度大，影片投资数量减少。公司参投收入占比从2017年的11.9%上升至2021年的46.5%，上升曲线陡峭。公司在2019-2021年参投并上映共计14部影片，累计实现票房收入102.02亿元。其中2019年上映参投影片8部，2020年和2021年各3部，参投影片的数量受疫情影响有所减少。

3.2.2、发行业务：首家获得电影发行公司牌照的民营企业

公司影片发行规模多年保持行业前列。自成立以来，公司已发行影片超过250部，成为累计票房率先突破600亿元的民营电影发行公司。2019年-2021年，公司发行并上映的影片共26部，累计实现票房179.90亿元，其中有影响力的国产影片包括《红海行动》《中国机长》《烈火英雄》《叶问4：完结篇》《无双》《飞驰人生》等。

剔除2020年极端情况，公司发行业务收入稳步增长。公司发行业务2019-2021年收入分别为9.6亿元、4.6亿元和10.2亿元，2020年及2021年同增-51.5%、118.2%。其中，发行并上映的国产影片共18部。2021年公司发行国产影片累计票房收入75.62亿元，占2021年国产电影票房收入的18.94%。发行方式包括代理发行及保底发行。

1）代理发行：按照净额法确认收入，一般由公司负责影片的宣传及销售，并收取票房分账及版权销售收入的一定比例作为代理发行佣金，而影片产生的宣发费用计入销售费用，因此代理发行业务无营业成本，毛利率较高。2017-2020年代理发行业务收入占比呈下滑态势，从2017年的29.1%下降到2020年的8.1%，2020年主要受到疫情影响，2021年收入占比有所回升至28.1%。2019-2021年，公司代理发行并上映的影片19部，累计实现票房收入151.41亿元，其中票房超过10亿元的影片5部，票房超过1亿元的影片9部。

2）买断/保底发行：按照全额法确认收入，业务成本为向制片公司支付的买断/保底金额（通常需要涵盖影片制作成本及合理收益）。2019-2021年该项业务的收入和毛利率均有波动，2020年疫情影响下毛利率仍达到33.2%，但2021年有所回落。2019-2021年，公司买断/保底发行并上映影片7部，累计实现票房收入28.49亿元，其中票房超过10亿元的影片2部，票房超过1亿元的影片3部。

3.2.3、院线和影院业务：区域选址优势和设备优势带来高上座率

影院及银幕数量保持增长，高端影厅吸引用户。2019年2月，博纳影业取得了《关于加快电影院建设促进电影市场繁荣发展的意见》出台后的第一张电影院线牌照。截至2021年底，博纳旗下共有加盟影院108家，银幕905块，其中资产联结型的自有影院共有92家，签约加盟影院共有16家。影院业务的市场布局上，博纳影业2021年底自有已开业影院101家（包括海外影院1家），银幕总数841块。同时，公司与世界放映技术领先的IMAX公司达成战略合作，共拥有25张中国巨幕、28张IMAX巨幕以及15个由博纳自主研发的BONAONE影厅、2个CINITY高帧率影厅和10个SCREENX厅，这些高端设备影院成为追求高质量观影体验类用户的优先选择。

影院扩增计划稳步推进，以普通影厅为主。公司计划影院投资总额为20961.12万元，主要投资内容包括装修、银幕、座椅、放映设备、集成系统等，其中投资数量上以普通厅的相关设备为主。相关影院项目自2022年起开始实施，其中北京亦庄天街店、重庆高新天街店、宁波明楼天街店、长沙芙蓉天街店预计将于2022年内建设完毕并开业。票房收入市占比持续提升，影投排名稳定前十。2019-2021年公司票房收入在疫情影响下波动较大，2021年博纳实现7.51亿的票房收入，较2020年增长138.4%且票房增速位于行业前列。同时，公司的票房收入市场份额从2019年的1.49%稳步提升至2021年的1.60%，公司在影投公司中的排名始终保持在行业前十名。

影院选址区域优势带来较高的上座率。考虑到上座率对公司盈利能力的影响，公司电影院选址主要集中在经济实力较强地区的商业中心，较密集的人流量为影院带来比市场整体水平略高的上座率。2019-2021年公司上座率始终高于市场整体上座率2pct左右，显示出较强的运营水平及区域优势。

影院业务收入及毛利率受疫情影响波动幅度较大，收入占比小幅下降。影院业务毛利率从2019年的15.1%降至2020年的-32.2%，同时影院业务收入从11.57亿下降至4.05亿，主要原因是疫情时全国影院停止影业近半年。2021年影院业务毛利率及收入有所回升，但仍低于疫情前水平。2019-2021年影院业务的收入占比从37.1%下降至2021年的27.5%，波动幅度相对较小。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）