医药行业研究与2021年投资策略：战略与战术

1.1、疫情下的行业“比较优势”

疫情之下，医药刚需属性显现，行业比较优势明显。医药板块所有上市公司2020年前三季度营业收入同比增长3.55%，归属上市公司股东的净利润同比增长26.53%，扣非净利润同比增长29.53%，大部分传统白马公司的内生性增长保持稳健。

⚫业绩表现：好于行业平均水平

上半年随着国内疫情的有效控制及政策的积极对冲，各板块陆续恢复增长，但仍有部分板块业绩承压，其中医药板块延续了其持续稳定的增长状态，业绩增速高于行业平均水平，好于大多数细分行业，高新技术行业板块恢复情况较好，服务消费行业板块下滑幅度仍然较大，随着非经常性因素在2020年的逐步消解，预计后期有望逐步得到恢复。

⚫股价表现：板块相对收益突出

自年初以来各细分行业普跌，医药板块涨幅居前（以中信行业指数计，截止2020年10月30日，2020年年初以来医药板块指数上涨48.13%，跑赢沪深300指数33.52个百分点，列29个一级行业第4位），板块相对收益突出。

⚫常态化防控下，医药是“聚光灯下的行业”

我们虽然能够观察到诸多国家和地区新发病例正在逐步下降，从海外数据上来看，意大利、西班牙、英国、德国、法国、伊朗、美国的每日新增病例绝对额已经达峰。但是从全球来看，但大部分发展中国家和新兴经济体的情况仍不容乐观（如印度、巴西）。全球疫情的控制有较为明显的木桶短板效应，即全球防控的最终结果可能会取决于世界上那些防控能力最差的国家，展望未来，全球疫情后续走势依然不明朗。

医药是“内需里的刚需”。在海外疫情尚不明朗，且境外复工复产不可能一蹴而就的情况下，寻找“内需”成为了板块配置的首要考虑，同时又考虑到国内一直受到“境外输入”的疫情压力，刚性需求的复苏会快于可延迟或者偏消费升级的复苏。我们认为医药作为不可延时太久的需求，Q4及明年将持续性反弹，业绩复苏预期明确，在消费行业中比较优势突出。

1.2、疫情中表现突出的热门赛道

医药企业在疫情期间业绩及行情分化较为明显。业绩方面，核酸检测产品及服务需求爆发，防疫所需的口罩、手套、防护服、消毒液等个人防护用品(PersonalProtectiveEquipment,PPE)及呼吸机、监护仪等医疗设备的需求也呈现快速增长，一季度以国内需求为主，从二季度开始海外需求也出现大幅提升，因此分子诊断、设备等细分医疗器械板块业绩实现爆发式增长，而新冠预防及治疗的刚性需求驱动相关疫苗/药物管线布局的标的公司实现翻倍式的市场收益。

核酸检测试剂与服务：新冠检测刚性需求驱动下，头部核酸检测试剂/服务提供商业绩与股价实现爆发式增长，如金域医学、华大基因、硕世生物、达安基因、凯普生物等。

设备及PPE：疫情催化下，呼吸机、监护仪、血氧仪等产品需求快速增长，相关公司业绩获得快速释放，如迈瑞医疗、鱼跃医疗、万东医疗等。

新冠疫苗：疫情全球蔓延，新冠疫苗及药物具有战略意义，具有相关管线布局、潜力大、进度快的标的公司股价实现了爆发式增长，如智飞生物、康泰生物、沃森生物、万泰生物、复星医药。

1.3、Q3调整源于双重压力，中长期估值中枢将维持高位

站在当下板块相对高位的背景下，板块风险有所体现，8月初以来医药板块整体下跌11.26%（截止2020年10月30日），我们总结了一下目前医药板块面临的双重压力，但与2014Q4存在差异。

⚫压力一：板块仍面临“双高位”

⚫压力二：控费降价类政策存在边际变化

2.1、创新药审评进入“新常态”

自2015年起，国务院、国家药品监督管理局陆续出台了一系列政策用以解决药品注册存在的诸多问题。国家药品监督管理局药品审评中心（CDE）通过扩充审评通道、强化审评项目管理、大规模招聘或借调省局人员等诸多措施，多渠道扩增审评力量、提高审评效率。至2019年，历史原因造成的药品注册申请积压问题基本得以解决，CDE的工作重点逐渐过渡为提升药品注册申请的按时限审评审批率。

2019年，CDE共受理新注册申请任务8082件（含器械组合产品5件），完成任务8730件。2019年底在审评审批和等待审评审批的注册申请已由2015年9月高峰时的近22000件降至4423件，巩固了44号文件要求解决注册申请积压的改革成效。

在药品注册申请积压情况改善、政府鼓励药品创新的背景下，从2016年起，药品研发的申报数量从临床核查后的低谷逐步回升，2019年化药、生物制品、中药的申报数量都继续创造了历史新高。其中，创新药申报数量加速增长，占比由2016年的6.35%增至2019年的8.66%。

总体而言，随着2015年以来药政审评审批新政逐步推进，审评积压的状况显著改善，MAH等制度试点也在很大程度上减轻了初创型研发企业的投入要求，企业申报创新药数量和品种获批数量较此前有了显著提升。

我们将创新划分为1.0时代和2.0时代，1.0时代指创新药第一步，从“仿制”转型为“创新”，即从研制“Me-too”做起，然后是“Me-better”，围绕原NCE结构基础上进行二次创新；2.0时代是“Best-in-class”（BIC），是“Me-better”里更强的一个和“First-in-class”(FIC)药物。总体来说，自16年“一致性评价+创新药优先审评”政策后，创新药经历近4年发展，目前创新药进入下半场，已经从1.0时代向2.0时代跨越。

2.2、外资加速入场，内资部分靶点“扎堆”

近年来，外资药企在国内市场的竞争策略上早已悄然发生着变化，在谈判目录、新药上市、战略合作等各方面均已开始体现，国内外上市的时间差正在逐渐缩短，给国内药企的创新药研发带来了压力。另一边，内资药企依旧受限于创新能力，在部分热门靶点“扎堆”，面临激烈的同质化竞争，同时也浮现出一些特色的创新药企。

2.3、医保准入与终端推广成为新战场

虽然无论政策端的诸多红利，还是研发端的加速投入，促使创新药企业能够持续享受到行业快速发展带来的持续红利。但随着审评标准提升并逐步和国际接轨，海外创新药也将加速进入国内，后续国内创新药企业在立项、申报、研发、临床等诸多环节也将面临更加激烈的竞争，深刻影响企业的发展路径模式。展望未来，医保准入与终端推广将成为新的主战场。

2.4、中国式BigPharma、Biotech、Biopharma公司迅速发展

随着中国加入ICH、审评积压解决、带量采购倒逼等因素，近年来医药企业创新药在国内注册申报数量显著增长；进口新药审批明显加速，同时国内与国际获批时间的“时差”亦在显著缩短；自医保谈判目录实行，各家药企稳固的价格体系逐渐被破除，外资药企过去在中国市场拥有较强盈利能力的过期专利药，在集中采购的新环境下价格体系亦出现较大变化，国内龙头企业创新药也通过显著的降价启动医保放量大潮。

可以预见，药品领域未来有系统性优势的龙头企业会逐步占据主导地位，随着中美审批时间窗口差越来越短，医保支付体系越发科学，以药物经济学特性为核心的定价支付体系将逐步形成。一个新的药品如果要取得商业上的成功，不仅需要前段的研发能力（确实研发出好品种），同时也需要强大的商业化运作能力。通过这些年的发展壮大，中国已经形成了像恒瑞医药、中国生物制药、石药集团、翰森制药等一批一线的药企。比如在临床实验上，这些公司会有临床实验方案选择更多的经验，审评时间更短，沟通环节也有更多历史经验可以借鉴。医保的进入过程中，其谈判的经验也会更加的丰富。

目前，我国药企大致上可以分为三类：中国式BigPharma、Biopharma和Biotech公司，发展迅速，且各有特点。

总体说来，从投资角度来看，三类中国式医药公司有明显特点和差异：中国式BigPharma公司已经开始成型，投资机会逐渐关闭，且预计未来也将保持个位数数量，不会呈现极大增长；中国式Biotech公司仍在迅速发展，数量超过百家，投资窗口仍在，但是公司质地、未来发展差异较大；中国式Biopharma公司介于前二者之间，有细分赛道中明显的竞争优势，投资窗口正在关闭，且总体数量可能不超过三十家。

在过去十年的A股中，医疗器械子板块表现优于SW医药生物，又优于化学制药子板块。以2010年初为起点，截至2020年三季度末的近10年中，医疗器械板块最高累计涨幅约501%，而SW医药生物和SW化学制药涨幅分别为258%与220%。缘于药品与器械行业在行业特性和发展阶段既有类似，又有不同。

我国器械行业与药品行业均由庞大的临床需求推动市场规模快速增长，同属知识密集型和资本密集型的产业，研发和创新始终是行业发展的主旋律，行业政策趋势也比较类似。但相对于药品行业，器械产品专利悬崖现象并不明显，品牌护城河更加深厚，政策推出的时间相较药品行业略有滞后。相对于器械行业，药品行业的创新开始的更早，已经进入创新药2.0的时代。反观器械行业，仍处于创新发展变革的上半场，或许会复制过去5年创新药的发展历程。

3.1、药品与器械行业特性和发展阶段的异同（略）

3.2、创新医疗器械时代到来

近年来，新需求和新技术驱动医疗器械行业快速扩张，政策、资本等外部因素为国产器械营造了历史性的发展机遇，自主研发及进口替代加速国产崛起，化学发光、主动脉及外周血管介入、脊柱等细分赛道精彩纷呈，行业龙头逐步形成。

新需求与技术进步共同推动供给创新：从需求看，更微创、更精准、更早期诊断的器械需求在逐步增加；从供给看，医院端“以药养医”模式在医疗政策推动下将逐步淡化，以医疗器械作为重要支撑的新医疗技术和医疗服务将会逐渐绽放更多光彩。从技术端来看，国产医疗器械随着国内制造业向高端迁移，工艺水平不断改善，与进口产品的质量差距逐渐缩小。以微创Firehawk冠脉雷帕霉素靶向洗脱支架系统为例，作为首个在欧美用大型头对头实验证明自己性能质量的国产支架，TargetAllComers实验入组了1653例患者，结果表明与雅培XIENCE支架在12月时证明TLF发生率基本相当，安全性和有效性在3年中得以维持。在所有患者中的支架血栓发生率较低。该产品是国产器械研发和制造水平不断提升的一个缩影，在技术成熟和新临床需求的推动下，其他细分赛道如脊柱植入耗材、主动脉及外周血管介入、化学发光等，都有多款由国内企业自主研发的创新产品获批上市。

资本助力医疗器械公司创新：近年来，一级市场对于医疗器械领域的投资热度持续提升，资本市场对医疗器械的投资意向上升，大量资本流入医疗器械行业，形成了我国较为活跃的医疗器械投融资以及并购市场，驱动行业加速创新与升级。

政策鼓励推动国产医疗器械创新：为促进医疗器械行业创新发展，提升国产医疗器械的自主研发能力，逐步打破进口企业在高端器械领域的垄断地位，近年来国家鼓励医疗器械创新的政策密集出台。

在新的临床需求、技术及产业链进步、鼓励创新的国家政策以及资本助力下，我国创新医疗器械上市数量近年来有攀升趋势，PCI、监护仪、生化诊断、DR等细分赛道已经基本实现了国产替代，在国产化率较低的细分赛道如化学发光、MRI、脊柱植入物，随着创新医疗器械的时代的脚步加快，国产创新器械替代进口的故事正在加速上演。

3.3、细分赛道精彩纷呈

⚫化学发光

应用场景不断拓展，我国市场发展空间大。化学发光免疫诊断技术以化学发光剂、催化发光酶等物质标记抗原或抗体，当被标记的抗原或抗体与相应抗体、抗原相结合后，发光底物受发光剂、催化酶等物质作用，发生氧化还原反应。目前，化学发光应用场景不断拓展，根据中国医学装备协会估算，2019年我国化学发光规模已达275亿元，增速较快，且预计近3-5年都会维持在较高水平，高增速主要由存量需求及增量需求两部分驱动，前者主要包括化学发光逐步替代酶联免疫的技术迭代，后者主要由于人口老龄化、健康意识增强、医疗支出增加等使得检验量增加。我们认为在未来5年内，化学发光增速免疫诊断增速体外诊断增速。

⚫主动脉介入

主动脉夹层一种心血管急危重症，是指主动脉腔内的血液从主动脉内膜撕裂处进入主动脉中膜，使中膜分离，沿主动脉长轴方向扩展形成主动脉壁的真假两腔分离状态，真、假腔可以相通或者不通。血液在真、假腔之间流动或形成血栓。腹主动脉和胸主动脉疾病的首选治疗方法为腔内修复术（EVAR）。2018年，全球完成的EVAR手术量达21.6万台，其中美国约占全球EVAR手术量的50%，而中国仅占13.8%。中国EVAR手术起步较晚，现阶段处于发展中早期。2017年，中国主动脉腔内介入手术达到25,621台，其中胸主动脉手术16,984台（66.3%），腹主动脉手术8,637台（33.7%）。随着我国主动脉疾病患者不断增加，预测未来主动脉腔内介入手术量仍将持续增长，2022年将达到50,570台，其中胸主动脉腔内介入手术将占到63.5%。

整体来看，我国主动脉腔内介入器械尚处于发展初期，2017年市场规模达10.3亿元。主动脉腔内介入支架市场由跨国企业为主导，美敦力、戈尔、库克等老牌器械公司是主要玩家，而心脉医疗作为中国本土企业，也是是行业主要竞争者之一。随着医疗器械企业研发加速，产品更新迭代逐渐加快，企业市场推广和培训深入医院，产品渗透率不断增加，预计到2022年，中国主动脉腔内介入器械市场规模将达到19.5亿元，2017年到2022年的年复合增长率为13.5%。

⚫外周血管介入

外周血管疾病主要包括外周动脉疾病和静脉疾病，其目前治疗方法主要有药物治疗、外科手术治疗和介入治疗三种方式。

1）外周主动脉主要以下肢病变为主，球囊市场有望加速扩容

我国外周动脉介入手术中，针对下肢动脉的介入手术量占总手术量的80%左右。颈动脉介入手术已相对成熟，可开展手术的医院较多，从2017年到2022年的手术量年复合增长率将达6.0%。冠脉疾病患者通常会同时出现其他部位血管的堵塞，冠脉疾病患病率逐年上升，肾动脉和下肢动脉疾病患病率也相应提升。外周血管疾病的患病人群不断增加，但由于之前外周血管疾病重视度低，相关技术发展相对滞后，目前外周血管介入在国内仍处于发展初期。随着中国居民生活水平提高，健康意识增强，预计未来我国外周动脉介入手术量将持续增长。到2022年，中国外周动脉介入手术量将达到170,798台，2017年到2022年的年复合增长率为11.4%。随着手术量不断增加，我国外周动脉介入支架和球囊市场不断扩大。随着先瑞达、微创的药物涂层球囊扩张导管获批上市，下肢动脉的治疗有了新的治疗方案，将会降低外周动脉支架的使用比例，药涂球囊上市后，预计支架的置入率下降到20%，且膝下动脉基本不使用支架，未来外周动脉支架的市场规模增长率将有所下降。

从市场格局来看，目前我国外周动脉支架市场基本被外资企业垄断。国内产品只有微创医疗的外周动脉支架系统CROWNUS®获批上市，但市场表现仍不及现有的进口支架。2018年，应用美敦力外周介入支架完成的手术量达42,251台，占到整体外周介入手术量近三分之一，而巴德、Cordis、波士顿科学手术量占比相对平均。2018年，美敦力占外周介入支架整体销售额的30.3%，销售额达2.6亿元。外周动脉介入球囊市场中，进口产品占整体市场份额的95%以上，其中美敦力仍然占据行业领先地位。2018年，其在中国外周动脉介入球囊手术量达58,879台，占比24.5%；巴德以35,659台手术排第二，除此之外还有雅培、先瑞达和波士顿科学。2016年，先瑞达的药物涂层球囊扩张导管获批上市，成为全球第一款上市的药涂球囊，销售额占比迅速提升。

对比来看，国内企业的产品比较早期，但个别品类有追平趋势。我国的产品目前处于比较早期的阶段，目前国内只有心脉医疗有三款产品，包括支架、扩张球囊和药物球囊，除了CROWNUS系列产品（支架）上市较早因而与目前主流品种差距较大，其他的两款产品都是近两年上市的，其外周药物球囊是目前国内唯一获批的国产产品，在先瑞达美敦力后2-3年上市，进度相对比较靠前。

2）静脉介入成熟度较低，年复合增速接近30%

在中国，静脉疾病的介入治疗发展成熟度相对较低。静脉疾病介入治疗所采用的器械主要以进口厂商为主。根据文献报道，我国静脉曲张发生率为10%-40%，下肢深静脉血栓发生率为10%-20%，髂静脉受压综合征发生率为20%-34%，患者基数庞大。而在2013年，中国静脉介入器械市场规模仅为3.7亿元，但该市场体现出了迅猛的增长态势，2017年，市场规模约为8.9亿元，这一快速增长态势将伴随静脉介入手术在临床应用中的增长而快速攀升，到2022年，市场规模将达到31.0亿元，年复合增长率将达到28.4%。而根据波科数据，2018年全球静脉介入市场为14亿美元，增速约为7%-8%。

国产产品现状方面，国内外周静脉介入市场比较早期，产品也比较少，产品局限于腔静脉滤器，其他产品较少。比较传统的一些疗法需要的器械，包括激光消融和射频消融等设备，国内目前没有国产产品上市。此外，比较新的技术，包括髂静脉支架，静脉取栓和静脉瓣修复等所需的器械，目前国内亦尚无国产上市的产品。而外资产品方面，在国内有外周静脉产品上市外资企业包括主要传统的“全球器械大厂”，美敦力、波科、库客和巴德等。传统的疗法所需要的器械，外资在国内上市的品种几乎已经涵盖包括射频消融等；一些比较新的疗法所需要的器械也部分在国内上市，包括美敦力的静脉封闭系统和静脉支架等。一些常用的外周静脉介入的器械外资品牌的产品已经完成了多代迭代。

⚫脊柱植入耗材

EvaluateMedTech数据显示，2017年骨科医疗器械约占全球医疗器械市场总规模的9%，是医疗器械领域较大的细分门类之一。按产品用途划分，骨科植入耗材主要包括脊柱类、创伤类（如骨板、骨钉等）、关节类（如膝关节、髋关节、肩关节等）和其他。根据南方医药经济研究所数据，2013年至2018年，按收入计算，中国骨科植入耗材市场规模由人民币117亿元增长至人民币258亿元，年复合增长率约为17.14%；预计2023年增长至505亿元，2019-2023年复合增长率在14.19%左右。

2013至2018年，我国脊柱植入耗材市场的销售收入由33亿元增长至73亿元，复合增长率为17.36%，高于骨科植入耗材的整体增速，是增长最快的骨科医疗器械细分市场。以2018年的73亿元为基数，预计至2023年脊柱类植入器械市场销售额将达到146亿元。

从市场格局来看，我国脊柱类植入医疗器械市场仍被国外厂商占据主要市场份额，国产替代进口空间仍然很大。老牌外资医疗器械企业强生、美敦力在脊柱植入器械市场占据着第一和第二的位置，两家市场份额相加超过了52%。在脊柱细分市场中，仅有两家本土代表企业在市场份额前五的位置，分别是威高和三友，剩余29.11%的市场被市占率更小的企业瓜分，市场或逐渐成长形成向头部企业集中格局。

基于脊柱疾病不同的发病原因、其对应的主要耗材，根据当前的患者人群数量，我们测算得脊柱植入物产品空间总计在100亿元以上。

3.4、龙头逐步形成，器械版biotech加速分化

⚫龙头逐步形成

类似于药品领域，“多元化布局+国际化”亦将是国内医疗器械企业迈向龙头地位的必经之路。多元化布局方面，医疗器械需不断的通过自主研发或者并购整合等方式来扩充产品线，医疗器械巨头如美敦力、罗氏、强生等的发展史既是技术升级历史，也是一部并购史。这些跨国大企业多是围绕自己的核心产品线、主营业务领域进行并购整合，逐步成为某一领域的平台型公司。国际化方面，随着技术的逐步追赶接近以及产品的质量和服务逐步被海外认可，国产产品走向国际是未来重要的发展方向，将优质产品的市场潜力从中国拓展至全球。

但从目前国内市场情况来看，总体来说国内医疗器械公司整体规模仍然较小。截至2016年底，我国共有约1.5万家医疗器械生产企业，这些企业中90%以上规模2000万元以下，年产值过亿的企业仅300-400家左右。2019年，A股营业收入最高的三家医疗器械公司为迈瑞医疗（165.6亿人民币）、新华医疗（87.7亿人民币）和迪安诊断（84.5亿人民币），与国际医疗器械龙头美敦力（289亿美元）等公司相比具有较大的差距。但从增速来看，全球巨头由于产品线和区域市场成熟，大多数公司处在个位数增长阶段，而我国医疗器械公司仍然保持平均10%以上的增速，有巨大的成长潜力。

虽然体量较外资龙头相比仍存在差距，但从市场发展角度来看，目前国内龙头公司已逐渐开始成型。以迈瑞医疗为例，作为我国医疗器械行业的绝对领导者，迈瑞医疗在平台化布局、国际市场战略和经营方面的经验均值得借鉴。虽然对标国际医疗器械巨头美敦力，迈瑞医疗的体量目前相当于美敦力全球化的初级阶段，但是迈瑞仅用了约15年就完成了从1亿元到百亿元收入量级的飞跃，发展速度之快令人叹服，其在国内市场中的龙头地位已牢牢占据。

⚫器械版biotech繁荣壮大

目前，国内市场对创新技术的需求不断提升。从需求看，更微创、更精准、更早期诊断的器械需求在逐步增加，从供给看，医院端“以药养医”模式在医疗政策推动下将逐步淡化，以医疗器械作为重要支撑的新医疗技术和医疗服务将会逐渐绽放更多光彩。从药械比看，全球vs中国，尚有很大提升空间。根据《中国医疗器械行业发展报告(2017)》，截至2016年底，我国药品和医疗器械人均消费额的比例仅为1:0.35，远低于1:0.7的全球平均水平，更低于发达国家1:0.98的水平。由于庞大的消费群体和政府的积极支持，我国医疗器械市场发展空间极为广阔。

在这种环境下，不断涌现的新需求持续催生出不同的细分领域，而其中具备技术优势、先发优势、营销服务等优势的企业将逐步脱颖而出。医疗器械的研发周期相对较快，研发风险也较低，优质医疗器械品种未来也可能类似创新药，实现管

4.1、医疗服务：龙头高估值，拟上市公司不断涌现

长期来看，消费医疗是医保控费降价趋势下的避风港行业，其中医疗服务既有相对刚性稳定的下游需求，又有消费升级的推动力，量价齐升是医疗服务的长期趋势。患者端—老龄化、疾病谱、消费升级促使医疗服务需求加速成长。人口老龄化一直是推动医疗卫生需求增长的最主要动力之一。相关预测表明，到2020年我国50岁以上人口占比将达到接近40%，且卫生数据表明，55-64岁老人两周患病率达32.27%，是25-34岁年龄段的4.31倍，65岁以上老人两周患病率则高达46.59%，是25-34岁年龄段的6.22倍。随着人口老龄化程度的加剧，居民整体患病率的提升将会较为显著。由此可见，医疗服务的需求持续上升，未被充分满足，优质的医疗服务是稀缺资源。

⚫龙头公司高估值，“品牌力”护城河已形成，龙头马太效应显著

医疗服务属于信任品，相比于质量，消费者对价格敏感度相对更低。因此，“品牌力”决定产品定价权和利润，也决定企业自身价值。

1）品牌力带来低获客成本。强品牌占据消费者认知，成为细分行业的“代言人”。随着品牌的不断打磨，各细分赛道医疗服务龙头企业单位销售费用对应收入逐年增加。眼科连锁赛道，爱尔眼科的单位销售费用对应收入显著高于其他眼科连锁。

2）毛利率高，规模效应和定价权双管齐下。连锁医疗服务的盈利密码在于高毛利率，在成本端，规模效应带来的上游议价能力强；在销售端，强品牌带来下游定价能力强。

3）管理和质控是复制的核心，复制能力决定盈利水平。质控是医疗服务的核心。龙头公司已形成较为完善的质控流程，优化管理流程，新店整合速度加快，盈亏平衡周期缩短。

⚫后疫情时代，公立医院患者外溢，专科连锁景气度高

疫情对医疗服务行业产生了较为深远的影响，对消费者医疗服务需求也起到了教育作用。一方面，消费者对就诊环境、院内感染风险有了认知，公立医院客流外溢，能够提供差异化和个性化服务的专科连锁迎来高消费客群。另一方面，消费者医疗保健需求得到发掘，消费频次和消费水平进一步提升。专科连锁迎来发展壮大的机遇。

集中度提升，行业整合进行时，龙头持续胜出。疫情期间，较长时间的停诊加速了中小型机构的出局，一级市场并购价格回落，行业整合加速。身处好赛道，且自身经营管理能力强，能够具备不断复制能力的业绩持续成长的龙头将持续胜出。

看好具备差异化和复制能力的专科医疗机构。未来服务型民营医院要在市场上获得一席之地，须定位为做公立医院的后备军。一种是与公立医院的服务内容形成互补：服务项目差异化、易标准化、非医保，这包括高端医疗服务、专科医疗服务等。私立医院选择特定的专科进行突破是较好的策略，在在某一专项上形成人才或技术优势，这样容易标准化扩张和复制。它具备的特点是：克服了人才瓶颈，医疗风险相对较小，易标准化、易扩张。专科医院中，我们比较看好以下专科及相应行业参与者。

1)眼科：进入壁垒较高，行业竞争压力较小，连锁医院具备较强的竞争优势，比如爱尔眼科。

2)高端口腔、妇产科：客户转换成本高，先进入者具备先发优势。比如通策医疗、和睦家。

3)辅助生殖：行业受政策限制行业参与者少，行业进入者将充分享受行业大蛋糕。比如中信湘雅、锦欣生殖。

4)美容整形：需求增长快，但是乱象丛生，具备品牌的医院将收获高于行业的增长。

5)肿瘤：千亿市场需求未被满足，长期治疗粘性强，放疗中心可复制性强

⚫政策驱动医疗服务市场化，ICL（独立医学实验室）行业迎来机遇

政策驱动社会资本参与医疗服务市场，补充医疗服务供给，提高医院运营效率。

随着医改进入深水区，医疗、医保、医药三医联动，分级诊疗、医保支付改革、公立医院改革不断推进，在保证全民基本医疗服务的可及性和可支付性的基础上，提升医疗服务质量以满足多层次多元化的医疗需求。政府持续加大投入以确保全民享有基本的医疗卫生服务，同时也鼓励社会资本投资补充医疗服务供给，共同提高医院运行效率和服务质量。

抗击疫情新冠检测中，ICL承担了重要的角色。不完全统计显示，ICL承担了约60%的新冠检测量。短期来看，新冠检测导致ICL业绩爆发。长期来看，新冠检测塑造了ICL公信力和品牌力，加强了ICL与政府、医院的合作。长期外包率提升趋势确定性增强。

我国ICL市场尚处于起步期，提升空间较大。保持高速增长，从实验室数量、市场规模来看，过去几年均保持快速增长，其中渗透率目前仅5%左右，未来有较大提升空间。

人均检查费用提升、外包率提升是ICL发展的长期逻辑。我们预计技术升级背景下人均检查费用的提升将是未来影响检验市场的主导因素，假设未来3年人均检查费用每年提升6%，检查人次每年提升3%，则整个检验市场将取得超过9%的增速，2021年有望3652亿元。未来人均检查费用的驱动因素包括以下两方面：

1）需求端，经济发展、健康意识增强、医保覆盖面扩大等多种因素推动下游对检验尤其是高端化、个性化、精准化检验的需求日益提升，医生对诊疗辅助工具的需求日益提升。

2）供给端，技术进步促使医疗机构能提供的新检验项目不断涌现。同时，作为医院全成本收益率最高的科室之一，医院有动力将自身的检验科做大做强

ICL行业寡头垄断格局已经形成，金域医学、迪安诊断合计占据50%以上的市场，其中金域医学市占率超过34%，遥遥领先国内同行。行业内龙头效应明显，具体表现在规模效应、品牌优势、资金壁垒、综合服务能力等方面。

4.2、连锁药店：集中度进一步提高，新模式蓄势待发

⚫连锁率上行，集中度提升空间巨大

我国目前零售药店在终端销售占比较低。2019年我国三大终端六大市场药品销售额为17955亿元，同比增长4.8%。按照占比来看，2019年各终端的销售情况为：零售药店终端市场药品销售额为4196亿元，占比23.37%;2019年公立医院终端市场药品销售额为11951亿元，占比66.56%;公立基层医疗终端市场药品销售额为1808亿元，占比10.07%。

药店行业连锁率持续上行,集中度低。2019年，全国连锁药店数量达到26.75万家，占药店总量的比重从2013年的36.6%进一步提升至55.8%。集中度持续提升，但集中度依然低。2019年，全国零售药店总体销售规模达到4008亿元，CR10为24%，CR5为15%.上市公司直营门店占比高。TOP10门店数量占全国药店总数10%。

渠道持续下沉，门店分化已现。市场渠道下沉趋势持续，从城市级别看，2019年全年T1-T2线城市增速已下滑至4%以下，而T4-T5线城市增长快速，分别为6.0%和6.4%。

门店分化已现，小药店加速出局。2019年零售药店35.3%的门店销售额增长5%以上，而44%的门店销售额下滑5%以上。月营业额为5万以下的小型门店超6成出现显著的负增长，优胜劣汰加剧。

⚫业绩确定性高，内生外延双轮驱动

扩张持续推进，内生增长强劲。四大药店直营门店数不断增长，单店收入回升。今年以来，四大药店老店增速平均达到10%以上，内生增速亮眼。客流量、客单价齐升。疫情过后，三季度老店继续维持亮眼增速，次新店、新店加速贡献业绩。

⚫政策利好频出，龙头受益持续胜出

集采、医保监管趋严推动行业集中度提升，龙头持续胜出。当前连锁药店行业集中度CR10为24%，CR5为15%，集中度低。医保刷卡管理趋严，行业规范化不断提升，加速了单体药店和小连锁出局，龙头连锁药店持续胜出。

带量采购加速门店分化，龙头药店处方药盈利能力趋强。从处方外流角度看，连锁药店参与集采，院内院外零差价，处方外流趋势增强。原研药及未中标品种转向院外市场，龙头药店议价能力进一步提升，处方药盈利能力增强。从集中度提升角度看，单体和小连锁药店无法参与带量采购，连锁药店成本优势进一步提升，且凭借集采品种吸引了客流量、发展了慢病会员。

未来药店竞争依靠资金规模、信息系统、药事服务，仅龙头具备以上要素。足够的资金保障药店参与集采和上游订货；优化的信息系统保障药店对接处方平台和医保系统、精益化存货管理和会员管理，提高经营效率；药事服务升级提高会员粘性，构筑线下壁垒。

个人医保账户改革，统筹账户加速对接，龙头受益。我国个人医保账户每年药店端支付约2000亿，2019年存量资金8426亿元，改革后每年增量资金约3200亿元。存量资金至少足够保障2-3年平稳过度。长期来看，医药分开、规范管理带来的集中度提升是必然趋势。高评级、管理规范、品类齐全、服务优质的龙头有望加速对接统筹账户。

⚫新模式蓄势待发，B2C、O2O、互联网医院百花齐放，线下连锁药店掌握主动权

传统药房、电商、工业端、互联网医疗平台都在积极探索药店新零售。短期来看，线上审方监管、医保属地化管理是电商B2C及互联网医院网售处方药的两大障碍。我们更看好由传统药店转型引领的O2O模式。

处方药是药店新零售主战场，核心逻辑在于打造“开方——审方——支付”闭环。我们更看好由线下药店主导的O2O模式。疫情期间医药O2O启动次数迅速增长。目前上市药店约70%的门店已接入O2O平台，上半年O2O收入增长约55%。除了处方外流，连锁药店正在积极探索互联网医院打造处方闭环，目前益丰药房、大参林已经取得互联网医院牌照。

慢病管理打开药店增长天花板。慢病患者的特点在于客单价高、复购率高、终身服药。慢病患者也是处方外流的主力军。各线下药店凭借其便利性和药事服务，发展慢病会员，监测和培养用药习惯。调研表明某药房对慢性病人进行深度维护一年之后的数据显示，人均消费由270元上升到1700元。

药事服务是连锁药店的线下壁垒。药品消费的特殊性决定了药事服务壁垒。用药咨询、线下体验、健康宣教、会员管理、亲情活动等服务不断夯实连锁药店品牌护城河，提高消费者忠诚度和复购率。

我们持续看好药店板块，医药分开、集中度提升、龙头胜出的格局将持续演变，经营规范、服务能力强、规模优势大的龙头连锁药店能在行业的大浪淘沙中取得竞争优势，推荐上市公司龙头益丰药房、大参林、老百姓、一心堂等。

4.3、医药消费品：品牌力+市场运营决定胜负

随着经济的发展，我国居民人均可支配收入与消费支出同步增长，消费结构不断优化，对于高品质医疗保健的需求也在日益增长。根据国家统计局数据，2013-2019年，我国城镇、农村居民人均医疗保健支出/消费支出占比不断提升，分别达8%和11%；人均医疗保健消费支出增速也显著高于可支配收入与消费支出增速，医疗保健需求的升级趋势不言而喻，除必需医疗外，具有消费品属性的医药产品也受到患者及消费者的青睐。

4.4、“非传统”的消费升级

新时代下的新需求催生出“非传统”消费品。随着恩格尔系数的下降，人们对于健康的诉求也在不断提升，从简单的寿命延长到追求高品质的生活；而进口产品的加速进入、国产水平的不断提高、医疗卫生服务体系的日益完善，也从供给层面竭力满足人民群众对于健康的新需求。与此同时，疫苗（尤其是二类苗）、生长激素、尘螨滴剂、医美等医疗属性更强，需要更多专业指导，虽然非必需（不直接延长使用者的生存周期），但却可显著提升使用者生活质量的产品，渗透率不断提升，消费升级趋势明显。此类产品多数不占用医保，因此受控费降价政策影响相对较小，与传统医药消费品同样，均具有良好的“防御属性”；但不同的是，作为新兴消费品，其渗透率普遍偏低，多数仍处于成长期，因此量增更为显著，公司业绩也增速相对较快。

⚫疫苗：“创新+消费升级”集大成者，国产疫苗有望迎来“量价齐升”行情

“创新+消费升级”既是整个医药大行业的投资逻辑，亦是疫苗这个小行业的发展推动力。随着行业供需结构的变化，国产疫苗，尤其是国产二类苗的安全性、保护效力与范围不断提升，不管是从西林瓶到预灌封的包装升级，还是vero细胞到二倍体细胞的工艺升级，抑或是多糖到多糖结合、单苗到联苗、单价到多价的产品升级，由消费者自费的创新二类苗普遍具有更强的定价权。而随着我国人均可支配收入及公众健康意识的普遍提升，二类苗渗透率也有望进一步提升。具有创新能力的国产疫苗企业有望迎来“量价齐升”行情。

行业生态：最严《疫苗法》为行业健康发展保驾护航。此前，市场担心疫苗行业出现医疗风险事件，随着2019年12月1日《中华人民共和国疫苗管理法》（以下简称《疫苗管理法》）开始施行，疫苗行业的规范度将提升，未来疫苗风险事件的发生概率将降低。作为我国首部有关疫苗管理的专门法律，疫苗管理法在疫苗研制、注册、生产、批签发和流通等方面，进行了明确规定。《疫苗管理法》坚持以最严谨的标准、最严格的监管、最严厉的处罚、最严肃的问责等“四个最严”为立法宗旨。而在行业准入趋严的背景下，已有牌照的疫苗生产企业的护城河则进一步加深。

供给端：疫苗创新大潮已至。面对此次重大突发公共卫生事件，国内各学术研发机构与疫苗研发生产企业的快速响应与合作协同，是过往疫苗行业硬件与软实力不断提升的结果。尽管国产疫苗企业早已能满足每年约1500万新生儿的基本免疫需求，但在高端创新疫苗领域，外资企业仍一枝独秀。然而，随着国产HPV疫苗、13价肺炎疫苗等的相继问世，以及众多国产疫苗企业在研管线的陆续成熟，我们相信，在未来几年内，国产创新疫苗将迎来上市的小高潮，为中国人带来更高性价比的疫苗产品。

需求端：公众健康意识提升有望加速二类苗渗透。此次疫情过后，公众健康意识及防护意识或将大幅提升，二类苗接种意愿也有望逐步提升；加之，居民可支配收入不断提高；以及行业相关政策的鼓励引导，预计在消费升级的大趋势下，未来具有消费品属性的二类苗渗透率有望加速提升，成为疫苗市场的主流。

⚫医美：大众对美的追求创造需求，产业链规范完善解决需求

我国医疗美容已有近30年的行业历史。近年来，随着经济条件得到改善、生活水平不断提高，加之媒体宣传引导，社会观念也逐步发生了改变，大众对美的感受和追求愈加强烈，在求职就业、恋爱婚姻、社会变革等多重因素影响下，出现了希望通过医疗整形手段改善自身形象和容貌的需求，医疗美容也从原来单一的手术形式逐渐发展成为手术和非手术相结合的多种形式，非手术类项目受到越来越多消费者青睐。行业也在朝着技术更加精细，设备更加先进，材料更加安全的方向不断发展。随着民营资本的介入，医美作为具有较强消费属性的医疗服务细分领域之一，非公医疗机构逐渐成为主要服务主体。根据国际美容整形外科协会数据，2018年我国医疗美容市场规模已超越巴西，成为仅此于美国的第二大市场。但即便如此，我国医美服务的渗透率仍然较低，因此未来行业高速增长可期。

医美过程中所使用的耗材及药物分别按照医疗器械及药品有关规定进行管理。医疗美容根据是否需要手术，分为手术类和非手术类医疗美容，均是由经注册的专业医师及医疗专家进行。手术类医疗美容服务指的是通过手术对胸、鼻、眼皮及其他身体部位进行侵入性的改变，旨在从根本上改变外观。非手术类医疗美容服务又称为微整形，主要包括注射疗法和激光疗法。注射疗法指通过注射肉毒杆菌、透明质酸钠、胶原蛋白、聚左旋乳酸等材料达到消除面部皱纹、凹陷的目的。激光疗法使用激光收紧深层皮肤，去除色素，重塑肌肤表层。

5.1、新平台：新型药物筛选技术不断涌现

近年来，虽然大分子生物药的热度持续增高，其市场当下增速较快且具备极高的发展潜力。但我们认为，小分子药物的开发不可忽视，且随着新技术、新靶点的不断涌现，持续拓展行业的发展空间。小分子药物相对于大分子药物在体积、研发成本上都有着更大的优势。先导化合物的发现与优化在新药整体研发过程中至关重要，高质量的活性先导化合物能够大大缩短药物探索的时间，提高成药可能性。随着技术要求的不断提升，在传统新药筛选技术的基础上（已知活性化合物（Known）和高通量筛选（HTS）等），一些新的药物筛选平台应运而生，例如DELT（DNA编码化合物库）、PROTAC（蛋白降解靶向联合体）、FBDD（基于片段的药物发现平台）、SBDD（基于结构的药物发现平台）等。随着新型药物筛选技术的演进，一方面有助于拓宽小分子药物的市场潜力，进一步拓展市场空间；另一方面丰富技术手段，赋能CRO企业，为中长期发展打造新的增长点。

5.2、新技术：多种创新技术得到快速发展（略）

5.3、新领域：机会频现，互联网医疗和AI药物筛选或成下一风口

近几年，医药板块中传统的板块如药物、器械和服务类企业发展蒸蒸日上，但与此同时一些新兴板块也在悄然壮大，其中比较突出的就是互联网医疗板块和AI药物筛选类企业。二者的发展都是顺应时代的产物也是当下医疗系统需要的新产物，如互联网医疗可以帮助解决当下医疗体系资源分配不均的问题，提高医疗体系效率，而AI药物筛选有助于缩短研发周期，节约资金成本，提高新药研发成功率。

⚫互联网医疗在疫情之后焕发活力

过去几年互联网医疗发展迅猛，2014-2015年是公司发展井喷的时间段，虽然在2017-2018年时受到政策谨慎收紧影响增速有所下滑，但是过去三年的CAGR依旧达到了68%，我们预计在疫情影响以及政策扶持的大环境下未来五年的互联医疗产业将继续保持高增速，越来越多的优秀互联网医疗企业将会将规模做大，实现盈利。

过去几年互联医疗领域的融资情况，虽然融资数量呈现逐年递减的态势，融资数量在2015和2016年达到最高点，随后2017-2020H1融资数量开始下滑，但是从融资金额来看，2017-2020H1的融资金额却是2017-2020H1的1.5倍（同期融资数量是其一半），可见互联网医疗的市场发展阶段，已不属早期，各类商业模式被市场认可的标的持续往后期推进，催生了较大的融资金额。

⚫AI赋能新药研发提高效率

AI在靶向药物研发中的技术主要包括五个部分，分别为深度学习、自然语言处理、大数据技术、特征抽取和表征学习。目前AI赋能新药研发主要就是运用以上几种技术协助临床前的药物研发，可以帮助实现如海量文献中完成挖掘、整理不同分子蛋白组成的靶向药物的临床效果以及分析试验药物与靶向药物之间的共同的特征等功能。

1）AI辅助药物研发

人工智能（AI）包括机器学习等技术是为学习和预测新特性建立的，尤其是人工神经网络，如深度神经网络（deepneuralnetwroks,DNNs）或递归神经网络（recurrentneuralnetworks,RNNs），推动了人工智能的发展。

自20世纪60年代以来，药物化学就开始使用人工智能应用于新化合物的设计，其中有标记训练数据集的训练模型被广泛应用于分子设计中。定量构效关系（QSAR）方法广泛用于预测化学结构的性质，如logp、溶解度和生物活性。相反，不依赖于标签的无监督机器学习也在医学和化学中使用，例如层次聚类、算法和主成分分析等用于分析大分子库。

2）AI药物筛选解决新药研发的痛点

药物发现研究的主要目标是寻找到解决某些可以帮助预防或治疗特定疾病的药物。市场上大部分药物都是化学合成的小分子，可以特异性结合疾病所涉及的靶分子（通常是蛋白质）。早期的药物筛选要求化学家通过设计，合成和评估多种化合物来创造潜在的新药，由于通常不知道哪种化学结构会同时具有所需的生物学作用和有效性特性，因此筛选化合物的过程既昂贵又耗时。根据Nature的数据显示，新药推向市场的成本目前平均为26亿美元。

3）全球十大药企纷纷涉足，国内企业也蓄势待发

目前全球的前十大制药公司（按收入计）都已与AI公司合作或收购了该类公司。虽然有一些是应用于临床试验，但大多人工智能合作都专注于药物发现。从化合物或者大分子发现到获批上市后的销售，整个制药行业的AI应用程序都在不断发展，并且被用于公司研发上市流程的自动化，从海量数据中培养有价值的新药。

目前国内的AI药物研发目前尚处在初期阶段，起步较晚，据火石数据库资料显示，目前国内AI+药物研发初创企业不足20家，其中代表企业包括晶泰科技、深度智耀、云势软件、望石智慧等，主要分布于北京（7家）、上海（3家）、杭州（3家）和深圳（2家）等地，从业务布局来看，药物发现类企业的占比最多。一些国内的BigPharma开始介入，布局比较快的是中国生物制药，与英硅智合作，共同签署《AI辅助抗癌药开发计划案》进行AI辅助抗癌药物开发。未来预计越来越多国内的药企将会介入AI药物研发为使得药物研发流程更有效率。

6.1、一二级市场联动和机构的头部化

新环境：政策制定日臻成熟，带来新的结构性机会

新格局：商业化能力日益重要，药物经济学成为衡量产品新维度

新战略：一二级联动日益深化，大龙头+细分市场冠军成为标配

6.2、A股二级市场投资策略与标的

业绩高增长确定，可以逢低布局部分从长期来看客户阶段性疫情冲击的各赛道龙上市公司万泰生物、康华生物。

⚫轮回中的前进

如果我们回顾2017-2020年医药板块的走势，特别是其与全市场的相对收益和估值溢价率，我们不难发现，这段时间的行情几乎完美“复刻”了2010-2014年的行情——2010年是医保扩容后的医药牛市，而2011年则因为“双信封”“安徽模式”的招标导致板块出现了明显的回调，之后的2012-2014H1，医药在新的政策环境下获得了较快增长，投资人也学会了寻找政策避风港——医疗服务、医疗器械、中药独家品种、麻醉药/化药专科药。

2017年中办国办发文鼓励医药创新，拉开了新一轮行情的序幕，截止2018年5月底，医药板块走出了一轮颇具规模的牛市；然而2018年下半年的一系列行业事件和药品集采的开启又使得行业指数出现了明显的回调。而在此之后投资人也迅速找到的新的政策避风港——创新药、医药消费品、医疗服务、医疗器械、CRO等，从而开启了截止2020年8月份的一波波澜壮阔的医药牛市。

近期医药板块的回调幅度较大，在政策环境基本稳定的情况下，其回调与2014年H2医药的相对收益跑输颇为相似——并非板块内部因素主导，而是板块比较优势使然。

随着疫情得到有力控制，诸多行业进入复苏周期，医药比较优势减弱，而展望2021年，医药2021年H1相比其他行业存在高基数问题，前期板块累计涨幅较大，机构存量仓位也较高也是一个问题。但随着近期的调整，目前估值溢价率和机构持仓已经脱离最高的区间，部分特点主题已经经历了30-40%的回调，风险得到释放，而其长期逻辑依然成立，更重要的是，大部分医药白马股2021年估值进入合理区间，有望成为2021年板块行情的“定海神针”。

展望未来，我们认为2021年医药板块“磨底”+“结构性行情”的机会较大——由于刚经历了一波大级别行情，估值上仍有小幅修整的空间，但其良好的成长性也决定了板块内部的机会会源源不断而来。特别是2020H1在疫情中受损的领域，如医院端销售的处方药、医疗器械、部分医疗服务、IVD中的化学发光等，2021年H1会有较好的同比增长。

结合上述讨论，我们建议投资者在复苏的“医疗服务+自费消费”、“创新药产业链”、集采后的“医疗器械”、“疫苗”等四条主线进行布局。

⚫四条主线布局

（1）医疗服务+自费消费

（2）创新药及产业链

在药品领域，带量采购+创新药价格谈判的模式已经相对成熟，随着未来仿制药过评数量的增加，药品全国集采将进一步常态化，行业趋势已相对明确。对于传统药企（不含生物科技公司）来说，存量仿制药将不可避免地面临集采降价的风险。短期来看，核心品种已被纳入集采目录、完成降价的企业受政策的影响将边际递减。长期来看，向创新药转型是药企实现长远发展的唯一出路。在创新药领域布局较早、已有丰富在研产品储备的企业有望更快地实现产品结构的优化。同时，对于创新药来说，企业的销售能力同样重要，销售能力的强弱将对产品上市后的销售放量起到关键作用。此外，头部药企在BD、政府事务能力、资金等方面的软实力更突出，也能为产品管线扩容、加快研发推进等提供助力。整体来看，头部药企在各项能力上没有明显的短板，综合优势更加突出，有望在行业转型的过程中更好地抵抗行业政策风险并顺利实现转型，与中小药企进一步拉开差距，研发、市场准入、销售等多方面系统性优势的BigPharma——恒瑞医药、中国生物制药、翰森制药、石药集团等公司，其全产业链的优势正在逐步显现。

（3）高成长赛道之医疗器械

（4）高成长赛道之疫苗

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